一、释义
在本独立财务顾问报告中，除非有特别说明，下列简称具有如下特定涵义：
万科：万科企业股份有限公司
深圳万科：深圳市万科房地产有限公司
华润万佳：华润万佳股份有限公司
华润股份：华润股份有限公司
中国华润：中国华润总公司
华润创业：华润创业有限公司
本财务顾问：深圳市怀新企业投资顾问有限公司
本次交易：深圳市万科房地产有限公司所拥有的深圳福景大厦裙楼三层整层4597.67平方米和二层东侧789.48平方米，合计5387.15平方米房产的产权以及该裙楼首层中段02商铺840.46平方米房产的由合同生效日前至2019年4月的租赁使用权向华润万佳有限公司出售及转让。
二、绪言
受万科企业股份有限公司委托，深圳市怀新企业投资顾问有限公司担任万科企业股份有限公司之子公司深圳市万科房地产有限公司向华润万佳股份有限公司出售其所持有的福景大厦裙楼相关资产之独立财务顾问。根据《中华人民共和国公司法》、《中华人民共和国证券法》、中国证监会《关于规范上市公司重大购买或出售资产行为的通知》和《深圳证券交易所上市规则（2001年修订版）》等的有关规定，本财务顾问经过审慎调查，出具本财务顾问报告。
本财务顾问报告依据以下协议、决议和相关文件及事宜作出：
1、深圳万科与华润万佳签订的《深圳市房地产买卖合同》；
2、万科的董事会决议、公告内容等；
3、中华财务会计咨询有限公司出具的《深圳市万科房地产有限公司拟转让深圳市福景大厦二层东侧及三层资产评估报告书》；
4、交易各方提供的其他有关资料。
本财务顾问在此基础上编制本财务顾问报告，旨在对万科此次出售房产行为暨关联交易行为作出独立、客观、公正的评价，以供投资者及有关各方参考。
同时，本财务顾问特做如下声明事项：
1、本财务顾问报告所依据的文件、资料及其相关材料由万科提供，并向本财务顾问保证其真实性、准确性和完整性。
2、本财务顾问并未参与本次交易事项条款的磋商和谈判，本财务顾问就万科该交易事项提出的意见是基于该事项的各方均按照本次交易协议条款全面履行其所有责任和义务的假设而提出。
3、本财务顾问发表财务顾问意见，旨在对本次交易作出独立、客观、公正的评价，供投资者及有关各方参考，同时提请投资者和有关方认真阅读万科关于本次交易的公告。
4、本财务顾问提醒广大投资者注意，本报告不构成对万科的任何投资建议，投资者根据本报告作出的任何投资决策可能产生的风险，本财务顾问不承担任何责任。
三、主要假设
本报告的有关分析以下述主要假设为基础：
1、本次交易中不存在所涉及交易资产、所有者权益的障碍和缺陷。
2、国家现行的有关法律、法规及政策无重大变化；
3、交易双方所在地区的社会经济环境无重大变化；
4、无其他人力不可预测和不可抗拒因素造成的重大不利影响；
5、本财务顾问所依据的资料具有真实性、准确性、完整性和及时性。
四、交易有关各方基本情况
（一）深圳万科
深圳万科成立于1994年6月，以房地产为主营业务，注册资本人民币1亿元，其中万科企业股份有限公司直接持有95%，通过深圳市万科财务顾问有限公司间接持有5%。2002年底，深圳万科总资产22.4亿元，净资产5.47亿元；2002年度实现净利润1.03亿元。深圳万科注册地点为深圳市红岭中路荔景大厦9楼，办公地点为深圳市爱国路1001号万科俊园大厦5楼，法人代表徐洪舸。
（二）华润万佳
华润万佳是一家合资经营的有限责任公司，主营零售业务，注册地为深圳，办公地点位于深圳市罗湖区水贝二路14栋5层，公司法定代表人宋林。华润万佳注册资本人民币7.125亿元（实缴注册资本人民币1.125亿元），其中华润创业持股65%、中国华润持股35%。
华润万佳前身是华润万佳超级市场有限公司，由华润超级市场有限公司和万佳百货股份有限公司整合而成，注册资本11250万元。2003年3月，经原对外贸易经济合作部批准更名为华润万佳有限公司，注册资本增加到7.125亿元人民币。
（三）关联关系
万科100%控股深圳万科。华润股份为万科第一大股东；中国华润控有华润股份99.98%的股权，华润股份100%控股华润（集团）有限公司，华润（集团）有限公司控有华润创业55.46%的股权；华润万佳分别由中国华润持有35%、华润创业持有65%的股权。鉴于上述股权关系，深圳万科与华润万佳的本次交易已构成关联交易。
五、本次交易的有关事项
1、转让协议的签署日期：2003年9月3日
2、转让协议的生效日期：万科2003年第一次临时股东大会批准日。
3、转让标的介绍
深圳市万科福景大厦（简称"福景大厦"）位于深圳市福田区福中路，系万科之子公司深圳万科与深圳市福田公安局、深圳市勘察研究院三方合作开发并于1998年10月竣工的物业，其裙楼为三层建筑，总面积12887.60 平方米。深圳万科拥有该裙楼三层整层4597.67平方米和二层东侧789.48平方米，合计5387.15平方米房产的产权，其余面积产权分别由深圳市福田公安局、深圳市勘察研究院拥有。
本次交易标的包括两项内容：（1）深圳万科拥有的裙楼二层东侧789.48平方米和三层整层4597.67平方米，合计5387.15平方米房产的产权；（2）深圳万科以人民币15,381,970元的总价从深圳市勘查研究院所租该裙楼首层中段02商铺840.46平方米房产的20年租赁使用权，租期从合同生效日前至2019年4月。
上述自有产权的房产原值为人民币62,710,242.23元，折旧年限期限为25年，使用年限为70年，截止至2063年。截至2003年8月31日，该房产累计已计提折旧11,237,675.68元，账面净值51,472,566.55元；上述租赁房产使用权的原值为15,381,970元，摊销期限为20年，已累计摊销3,845,492.5元，账面净值11,536,477.5元。
截止出售合同签订日，以上房产产权及房产租赁使用权均不存在抵押、质押及其他任何限制转让的情况，也未涉及任何诉讼、仲裁或司法强制及其他重大争议事项。
4、本次转让的基本方案
深圳万科与华润万佳于二零零三年九月三日在深圳签署协议：深圳万科拥有的裙楼二层东侧789.48平方米和三层整层4597.67平方米，合计5387.15平方米房产的产权转让价为83,500,825元，华润万佳于合同生效日起20天内向深圳万科支付50%房款，于房产证办妥之日起10天内，付清剩余50%房款；深圳万科从深圳市勘查研究院所租该裙楼首层中段02商铺840.46平方米房产的租赁使用权的转让价为1299.5万元，华润万佳于转让协议生效日起20天内向深圳万科一次性支付100%转让款。
六、本次关联交易的动因
1、万科对存量资产清理整合的需要
在万科过去十几年的房地产业务发展过程中，因市场变化以及调整，公司产生了部分低效资产，这些资产一方面占用了相当的资金，另一方面收益率极低，对公司未来高效且快速的发展产生了一定影响，为此，万科在过去几年持续对该等低效资产进行清理和整合，并取得了良好的效果。
将福景大厦裙楼资产列入清理整合之列，主要原因在于：第一，福景大厦裙楼及相关资产不完整。从前文所述可知，万科对福景大厦裙楼除了第三层拥有整层的完整产权外，第二层只有东侧产权，而首层则只具有中段部份的租赁权，不具备产权；第二，出租部分租金收益率较低，相对于万科的总体投资收益率来说机会成本较高。
附表1中万科三年来的投资收益率与福景大厦裙楼相关资产的收益率比较可以证明这一点。表中的万科投资收益率的计算是采用国际上财务评价中最为通用的息前税后总收益除以投资总额计算的，投资总额为股东权益加上净负债，净负债为总负债扣除不需付息的经营性负债后的余额，同时在计算时进行了期初期末加权平均。
附表1：万科三年来投资收益率一览表（单位：亿元）
2000 2001 2002 平均
投资总额（股东权益加净负债） 33.33 41.76 50.28 41.79
息前税后总收益 3.01 3.73 3.82 3.52
投资收益率 9.03% 8.93% 7.60% 8.42%
附表2:福景花园资产收益率(单位:万元)
2000 2001 2002
租金收入 412 436 471
税后净收益 274 294 322
帐面净值 6031 5710 6490
转让价格 9650 9650 9650
按帐面净值计算收益率 4.54% 5.15% 4.96%
按转让价格计算收益率 2.84% 3.05% 3.34%
注：因出租面积一部分系深圳万科所有，另一部分系深圳万科从深圳市勘察研究院所租得，故账面净值包括了出租面积中自有产权部分的账面净值和租赁使用权部分的账面净值。2002年深圳万科与深圳市勘察研究院的租约临近到期，双方又签署了一份价值11,347,762元的租赁协议，从而导致2002年账面净值大于2000年和2001年的账面净值。
从上表可以看出，万科总体投资收益率几年来一直都在8.5%左右，而福景大厦相关资产的收益率，按帐面净值计算仅5%以下，远低于公司的平均水平。据此，即使以帐面价值出售该物业后用于其它投资也能获得更高的投资回报。而按目前的出售价格计算，收益率不到3.5%。因此，出售该房产对提高公司收益率水平以谋求利润最大化是有利。
以万科三年来的平均投资收益率水平8.42%计算，出售此项房产的资金将带来每年的收益应为9650×8.42%=813万元，较目前的净租金收入高出500万元以上。
2、减少关联交易，进一步完善万科治理结构
深圳万科与华润万佳为关联公司，双方关于福景大厦裙楼相关资产的原有租赁协议中规定的租赁期限长达20年，意味着如果不向华润万佳出售相关资产的话，两公司之间的关联交易还将持续十几年。虽然两公司间的租赁协议是以市价为基础，体现了公平公正的原则，但维持长时间的关联交易仍然不利于万科治理结构的完善，因此，此次转让一次性解决了双方福景大厦租赁方面的关联交易，进一步完善了万科治理结构。
七、转让价格分析
物业价值一般用收益现值法进行估算评价。所谓收益现值法即先预测物业未来的净收益(租金收入扣除相关税费)，将净收益用相应的折现率折成现值，并以此作为物业的评估价值。因此物业价值评价取决于两个因素，一是对该物业未来净收益的预测值，二是选定的折现率值，前者与物业评估价值成正向关系，即预测收益越高，物业估值就越高，而后者则成反向关系，即折现率越低，物业估值越高。
关于收益预测：福景大厦裙楼相关资产剩余55.29年的产权中，前16年的租赁收入已由深圳万科与华润万佳以前签订的租赁协议确定。关键在于后39年的收益确定，后39年的收益取决于的相关地段平均租金水平与出租率。租金水平从物业评估的角度来看，由于未来具有较大的不确定性，假定均等同第16年的水平是一个较合理的预测，而出租率则需分情况讨论：从深圳万科正常经营角度来看，后39年如果华润万佳不与深圳万科续约，万科经营的出租率只能以正常的平均水平为参照，如目前深圳市的商铺出租率基本低于85%。但从华润万佳自用的角度来看，其"出租率"则为100%。
关于折现率：折现率主要取决于投资者的期望收益率，一般参照社会平均、行业平均收益率与投资者的机会收益率确定。物业平均收益率一般在7.5%，而万科的机会收益率（取万科过去三年的平均投资收益率）为8.42%左右，也就在于说，因为万科的机会收益率高于社会上物业的平均收益率，因此从万科的角度来看，该物业的估值，或万科可接受的售价要低于按社会平均收益率所得到的估值。
在以上各参数的变化时，福景大厦裙楼相关资产的估算价值分别如下表所示
附表3：各种折现率与出租率变化下的物业估值
单位：万元
福景大厦裙楼相关资产价值 后39年的出租率
85% 100%
折现率 7.5% 9948 10694
8.5% 8547 9126
从上表可以看出，从华润万佳的角度，收购物业后自用可达到100%的"出租率"，高于社会平均的约85%的出租率，因此如果以较高（高于85%）的出租率来预测未来收益，从而使得物业估值较高，也即如果以100%的出租率及7.5%的折现率确定的10694万元的估值，对其来说也是可接受的，也就是说对华润万佳而言，因为"出租率"机会收益的因素，其愿意接受较高的交易格价；从深圳万科的角度，由于深圳万科的机会收益率（附表1）高于物业出租的平均收益率，因此如果使用较高的折现率估值降低物业评估价值，也即如果以85%的出租率及8.5%的折现率确定的8547万元的估值，对万科来说也是可以接受的，因为出售物业收购的现金可为深圳万科带来更高的机会收益。而本次转让价格为96,495,825元，取值基本介于以上估值区间的中位数附近，对深圳万科与华润万佳双方来说均是有利的。
综上所述，本次交易的转让价格是公平合理的。
八、独立财务顾问意见
在本独立财务顾问报告所依据的假设前提（参见绪言部分）成立的情况下，报告人出具以下独立财务顾问意见：
1、关于此次资产转让对万科的影响分析
以合同生效日为测算时点，此次转让收入在扣除上述资产的帐面价值以及相关税费后，将使万科获得约人民币2,478万元税后收益。而此次转让获得的现金将全部投资于房地产业务，按照目前万科投资收益水平，将获得每年810万元左右的收益，远高于目前的租赁收入。
本次转让的不利影响是万科减少了一笔能为未来数年带来长期稳定收益的资产。
2、关于关联交易的分析
本次交易中深圳万科与华润万佳是关联方，根据有关法律及《深圳证券交易所股票上市规则》，本次的转让行为属关联交易。
本次收购是遵循公平、公正、自愿、诚信的原则进行的，涉及的关联交易是在关联人及关联董事回避的情况下表决的，不存在损害万科中小股东的情形。万科独立董事对本次关联交易进行了认真的审查，他们一致认为本次关联交易遵循了公平、公正、公开的原则，符合法规要求。本次交易的定价以自有房产的评估价值和租赁房产的账面净值为主要依据，并在双方协商基础上达成共识，未损害中小股东利益，同时符合公司利益和公司中长远发展，对所有股东均公平合法有效。
3、关于本次交易对非关联股东保护的分析
本次交易充分重视了对万科中小股东利益的保护，主要体现在两个方面：
第一，在本次交易的全过程中，万科按有关法律和法规规定，及时充分做好了信息披露工作。
第二，本次交易转让价格的制定公正合理，采用收益现值法折计算，充分考虑了该项资产未来收益的成长性。
九、提请投资者注意的几个问题
本次交易事项对万科的发展将产生积极影响，但作为本次资产转让的独立财务顾问，我们提请投资者注意以下几个问题：
1、本报告所出具的独立财务顾问意见依据于本报告绪言部分所列示的前提，如果这些前提条件发生变化，则独立财务顾问意见可能不成立。
2、本次交易尚须万科股东大会审议通过。
3、出售租赁性资产虽然有利于万科目前利润最大化的目标，但降低了万科未来收益的稳定性。
十、备查文件
1、万科与万佳签订的《深圳市房地产买卖合同》；
2、中华财务会计咨询有限公司出具的资产评估报告；
3、万科2003年第13届董事会第8次会议决议；
4、万科2003年第13届监事会第8次会议决议。
十一、关于本财务顾问
独立财务顾问：深圳市怀新企业投资顾问有限公司
公司地址：深圳市彩田路5015号中银大厦A座20层
联系电话： 0755－83501954
联系人：卢中慧
深圳怀新企业投资顾问有限公司
二○○三年十月十三日
